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武钢股份是2015年（nián）钢铁业上市公（gōng）司（sī）“亏损王”，年净利润亏（kuī）损超过75亿元，总负债将近700亿元，资产（chǎn）负债率超过70%。然而，这仅是武钢（gāng）财务困境的冰山一角。武钢集团2016年第一期超短融募（mù）集说明书显示，截至去年9月底，武钢集团负债总额接近1500亿元，其中流（liú）动负债达1184亿元。

如今，一天亏（kuī）2000多万的武钢要被合（hé）并了。“中国神钢”合并传闻终于成真，而宝钢（gāng）与武钢整合（hé）的路径，也终（zhōng）于正式浮出水面。

中国（guó）钢铁“巨无霸”-宝武大合并

一个拥有6000万吨年产能（néng）的“中国神钢”诞生在即。

继南北车与（yǔ）航运央企（中远、中海）合并、五矿与中冶（yě）重组之后，钢铁央企即将迎来一次世纪大重组。

9月19日，宝钢股份的控股股东宝钢集团和武钢股份的（de）控股股东武钢集团的联（lián）合（hé）重组方案日前已获国务院（yuàn）国资委批复，并已上报国务院。宝钢集团暂定将更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，武钢集团股权将无偿划转至宝武集团。重组完成后，宝（bǎo）武集团将成为武钢集团的控股股东。

两大集团（tuán）的上市公司则将通过换股的方式（shì），由宝钢股份吸收合并武（wǔ）钢股份。宝钢股份19日（rì）晚的公告显示，宝钢集（jí）团拟无偿划转股份给（gěi）诚通金控、国新投资和中石油集团，所划转（zhuǎn）股份分别占上（shàng）市公司总股本的2.45%、2.45%和4.86%。这也被业内解读为，双方正为初（chū）拟（nǐ）的重组方案在股东大会上获（huò）得通过“铺平道路（lù）”。

宝钢股份通过换股的方式吸收合并武钢股份是此次重组方案的核心内容之一。换股完成后，武钢股份现有的全部资产、负债、业务、人员等都将（jiāng）由专门为合并重组成立的武钢集团子公（gōng）司承继，交割后，该公司（sī）的所有股权也都将由宝钢股份控制。

截至2016年（nián）6月30日，宝钢集团持有宝钢股份（fèn）高达79.737%的股份，武钢集团则持有武钢股份57.66%的股份（fèn）。两大集（jí）团（tuán）都拥有各自上市公（gōng）司的绝对“话语权”。

由（yóu）于两大集团是（shì）利益相关方，需要回避投票，换股方（fāng）案的通过权实际掌握在小股东手里。

但在今年6月26日重组消息（xī）公布前后的六七个月里，宝钢、武（wǔ）钢的多个股份无（wú）偿划转举动，有意无意地在为重（chóng）组方案的通过作“部署”。

根据上市公司公告，武钢集团今年2月拟将所持有的5亿股股票无偿划转给中国远洋运输（shū）(集团（tuán）)总公司(下称“中远集（jí）团”)，约占公司总股本的4.95%，并于6月21日完成了过户登记。

武钢股份（fèn）的中报显示，前十大股东中，中远集团位列第二，所持有的4.95%股份超过了第三、第四（sì）大股东的持（chí）股总和。第三、第四大股东又分别是中国证券金融股（gǔ）份有限公（gōng）司(下称“证金公司”)、中央汇金资产（chǎn）管理有限责任公（gōng）司，分别持有武钢股份2.03%、1.27%的股份。

宝钢股份方面，根据19日晚（wǎn）发布的公告，宝钢集团拟无偿划转股份（fèn）给诚通金控、国（guó）新投（tóu）资和中石油集团，划转股（gǔ）份（fèn）占上市公司总股本的2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集（jí）团（tuán）无偿划转股份已获国务院国资委批准。今年6月17日，中石油集团曾向宝钢（gāng）集团无偿划转6.24亿股A股股份（fèn），占中石油总股本的0.34%。

截（jié）至今年6月30日，证金公司位列宝（bǎo）钢股份前十大股东第二位，持股比例为2.7%。这意味着，待无偿划转股份（fèn）完成过户登记后，中石油集（jí）团将凭借4.86%的持股比例，成为宝钢股份的第二大股东（dōng），有着国资委（wěi）背景的诚通金控（kòng）、国（guó）新（xīn）投资也将成为宝钢（gāng）股（gǔ）份的第四、第五（wǔ）大股东，而其余前十（shí）大股东的持（chí）股比例均不足1%。

即便宝钢集团和武钢集团需（xū）要回避换股方（fāng）案的表（biǎo）决，最终结果也将牢牢（láo）掌（zhǎng）控在承接了无偿（cháng）划（huá）转股本的央（yāng）企手中。

与往日钢企并购不同的（de）是本次的并购并不是以大吃小形式，而是两个（gè）大型钢（gāng）厂的强强联合。国家计划至2025年，前十家钢企粗钢产量全国（guó）占（zhàn）比不低于60%，形成3到5家在全（quán）球（qiú）有较强竞争力的超大钢铁集团。

武钢比宝钢差在哪里？

合并前期的挣扎

早在2004年，邓崎琳接手武钢的时候（hòu），上面就有“宝（bǎo）武重组”的（de）意图。当时的武钢在产能上只是业内中游水平，产能（néng）900万吨，不到宝钢1/3，离一线钢企还（hái）有很（hěn）大的距（jù）离，如果与宝钢重（chóng）组，武钢没有多少优势可言。

也许正因为如此，武（wǔ）钢管理层一直没有表现出配合（hé）的（de）意思，武钢是新中国成（chéng）立后成（chéng）立的第（dì）一家特大型钢企，宝钢则成（chéng）立于改革开放之后。论资历，武钢比宝钢更（gèng）大，论行政级别，二者平级。从情理上讲，武钢当然（rán）不愿意被宝钢吃下。

于是，这家老牌钢企业在（zài）邓崎琳的（de）领导下展开了一场大（dà）跃进式发展，在国内兼并重组鄂钢、柳（liǔ）钢、昆（kūn）钢，在国外投资了8做海外矿山，在广西防城港新建钢（gāng）铁基地与（yǔ）宝（bǎo）钢湛江基地正面交锋。理由很简单，只有把规模足够（gòu）大（dà），武（wǔ）钢被整合的可能性才会降到最低。

问题是，武钢的这一决策是在与趋（qū）势为敌（dí），正好这十年是全球经济的下行周期，再加上决策草率以及国（guó）内房地产行业的需（xū）求放缓，武钢的跨越式发展换来的是巨（jù）亏与裁员潮。2015年8年，邓崎琳落马，宝钢股份总经理马国强空降（jiàng）武钢，再加上正逢央企重组合并潮（cháo），这（zhè）才为宝武重组创造了新的契（qì）机。

相比而言，宝钢没有武（wǔ）钢那么沉重的历史包袱，且在技术引（yǐn）进、运营管理与成本控制上非（fēi）常出色，其盈利水平在国内钢企中名列前茅。

在产（chǎn）品方面，武钢的优势在（zài）于硅钢和重轨，而宝（bǎo）钢的优势在于汽（qì）车板与家（jiā）电版，后者的附加值更高，且受房地产下行的影响也更小，这（zhè）也是宝钢盈利水平较高的重要原因。

武钢（gāng）资（zī）产负债高达70%，亏损巨大

根据中钢协的数（shù）据，2015年亏损钢（gāng）企20强里，几乎全部是国营钢企，包括武钢、鞍钢、首钢、马钢、包钢、本钢等大名鼎鼎的国字头钢企，其中（zhōng）武钢（gāng）以亏（kuī）损（sǔn）69.86亿元被称A股（gǔ）亏损王。

而盈利（lì）钢（gāng）企20强，可以（yǐ）归为三类，一（yī）类是民营钢企，包括江苏沙钢、河北新武安、河北纵（zòng）横等等，这个占（zhàn）大多（duō）数；第二类是做特钢的（de），例如盈利（lì）额排名（míng）第一的中信泰富特钢集（jí）团（tuán）就是特钢制造商；第三类是管理水平较高的国营钢（gāng）企，比如宝钢、河钢、山东钢铁(600022,股吧)集团等少量国（guó）营钢企。

这说（shuō）明，要在（zài）产（chǎn）能过剩、竞争激烈的钢铁行业实现盈利，需要具备三个特征，要么具（jù）备民营（yíng）企业的体制优势，沙（shā）钢（gāng）是这里面的典型；要么经营附加值更高的特钢，中信泰富特钢是这里面的典型；要么具（jù）备较高的管理水平，这方面的典型是宝钢，宝钢也长期位列中国盈利水平最高的钢企，但（dàn）2015年的利（lì）润额却下降89%，已落后于江苏沙钢、河北新武安等民营钢企。

尽管2016年（nián）上半年，中国钢材行情好转（zhuǎn），大型企业利润纷纷好（hǎo）转，但武钢股份的盈利却并未出现明显的好转（zhuǎn），2016年半年报显示其总负债达到683.9亿（yì）元，资产负债率超过70%，其（qí）中净流动负债160.3亿元，当期利润仅为2.7亿元，同（tóng）比下降超过47%。此（cǐ）外，截至2015年9月底，武钢集团负债（zhài）额巨大（dà），流动负债占比超过83%，显示武钢集团面临（lín）较高的短期流动性风险，这或将给整体业绩带来一定的压力。

合并的主要动因

宝钢与武钢的合并，并不是一个（gè）偶然的事件，这（zhè）场世（shì）纪大合并的背后，实质上（shàng）是全球（qiú）钢铁行业发（fā）展（zhǎn）历程的一个缩（suō）影（yǐng）。钢铁行业景气波动服从宏观周期，并购受经济状况（kuàng）影响大，这就意味着一（yī）旦经济放缓，大量的（de）重组并（bìng）购就会发生。

以美国为例（如（rú）下图（tú）所示（shì）），美国1890年（nián）超越英国成为世界最大钢产国，同时（shí）期快速实（shí）现工业化。19世纪末（mò）经济衰退（tuì），这一时期美国钢铁行业产能分散，生产管理混乱，效率不高。

1898到1903年期间（jiān）共有2653起并购，涉及总（zǒng）资产63亿美元，八成为横向并购。第一次大规模兼并后，诞生了全美烟草、杜邦、美国橡胶等大公司（sī），100家最大公（gōng）司控制全国40%的工业资本。这推动钢铁行业诞（dàn）生了美国钢铁，从而减少竞争，获得规模效益，赶上并购浪潮。到1910年美国（guó）钢产量2650万（wàn）吨，占世界（jiè）总产量四成以上。

产能过剩推动（dòng）整合

钢铁行业的（de）整合多发生在产能过剩、行业利润被压缩的时期。资源整合带来的竞争减少、效（xiào）率提高、议价力增强（qiáng）和丰富的产品（pǐn）线有利于钢铁企业在行业低谷期生存。

欧（ōu）洲与日本的钢铁行业在整合前（qián）均拥有大量产能（néng），产量不断提升。但观察粗（cū）钢表观消费，整合发生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亚洲金融危机外均为日本表观消费的历史低点，欧盟情况类似，在90年代和2000年两次整合的前夕，表观消费都经（jīng）历了较长时间的低水平（图1）。高产量和低消费，代（dài）表行业相对低谷期。日本战后经济飞速发展，从50年（nián）代到70年代初经历了长时间的高（gāo）增长，粗钢产量（liàng）也不断提升（图2）；到1971年整合完（wán）成，形成钢铁行业五大企业格局（jú）。

欧洲的资源整合来自两方面。一是充分利用（yòng）东（dōng）欧（ōu）大量低开工率、高资本投入钢厂；二是借欧共体发（fā）展整合（hé）西（xī）欧（ōu）产业资源。在90年代前，每经历一个（gè）完整的行（háng）业周期，粗钢（gāng）总产量（liàng）是不断下降（jiàng）的。而在90年代整合完成后，产（chǎn）量波动上升（图3）。欧洲通过资源整合，把握90年代起新兴市场旺盛需求的机会。

为何（hé）在钢（gāng）铁行业周期的（de）上（shàng）升阶段整合较为困难？在需（xū）求提速（sù），供（gòng）不应求的市场中，钢铁企业（yè）更倾（qīng）向于（yú）做大做强，整合伴随的巨额法（fǎ）律和交易成本使他们更乐意各自为（wéi）政。这（zhè）在金融危机前的中国钢铁生产体现尤为明显。需求提速时期，高税收、高投资的钢铁行业成为各地方政府扶持（chí）对象，导致产能增速（sù）过快，使得需求疲软之后库存居高不（bú）下。

此外，能（néng）够减少同行（háng）业竞争的整合往往更易完成（chéng），因此尽管跨国的钢铁（tiě）整合屡见不鲜，但跨地区的整合成功率（lǜ）并不高。跨地（dì）区的整合并不会减少被收购企业（yè）当地市场的钢厂数量，甚至还可能加剧竞争。例如，巴西国家黑色（sè）冶金公司在06-11年提议的5笔跨国收购未完成，其中包括（kuò）2006年11月尝试以（yǐ）128.5亿收购科（kē）勒（lè）斯集团（tuán），部分原因就是尽管该（gāi）整（zhěng）合可以拓展收购方的业务线和国际市场，本就拥挤的欧洲钢铁生产却无利可图。

并购提高国际竞（jìng）争力，宝武强强（qiáng）联合将跃居中国第一，世界第（dì）二

1901年美国钢铁行业整合，美国占据世界钢（gāng）产第一直到70年代。日本钢铁行业70年代整合完成，取代美国成为最大钢产（chǎn）国。欧洲90年代开始整合钢铁行业，到97年在全球钢铁十强中占据7席(如下图)。

从全（quán）球（qiú）前十钢厂的地域变化（huà）（图4）可以看出，钢厂的产（chǎn）能分布与经济增长的分布（bù）是一致的，经济高速增长的地区更（gèng）有条件和动（dòng）力（lì）进行行业（yè）整合，包括70年代战后飞（fēi）速发展的（de）日本，90年（nián）代走向统一的欧洲，以及近十年来经济地位日趋（qū）重要的（de）中国（guó）（图5）。中国目前钢产约全（quán）球一半，六大钢铁集团进入世（shì）界前十，应当通过并购整合推动产能集（jí）中、提高行业（yè）影（yǐng）响力和（hé）国际竞（jìng）争力。

此次宝武合并，更大的用意在于打造一个具备国际竞争力的钢企巨无霸。宝武二（èr）钢均属于国资委（wěi）直管，重组难度较小，且规模足够大，强强合并之后，有助（zhù）于提升（shēng）中国钢企的整体竞争力。

两强合并对大（dà）格局的影响（xiǎng）

同质化竞争产品市场占用率将显著提高，抵御市（shì）场（chǎng）价格下行风险的能力提（tí）升

就两大（dà）钢厂产品分（fèn）布而言，板材类产品重合度相对较（jiào）高，合并之后，市场份额（é）将普遍达到40-90%。而（ér）部分高附加值产（chǎn）品的市场份额将会（huì）有明显提升。

宝武合并将塑造（zào）全球最大硅（guī）钢生产企（qǐ）业

武（wǔ）钢原有192万吨（dūn）的冷轧硅钢生（shēng）产能力与宝钢130万吨的冷轧硅钢产能合并后，将成（chéng）为全球最（zuì）大的硅钢（gāng）生产企业。

硅钢类产品主要用作各种电机（jī）、发电机、压缩机、马达和变压器的铁（tiě）芯，是电力、家电等行业不可或缺的原（yuán）材料产品。尤其是（shì）取向硅钢产品（pǐn），被称之为钢铁工业皇冠（guàn）上的明珠，其终端需求（qiú）高度依赖电（diàn）网工程建设，取（qǔ）向硅钢市场需求与全国用电量相关系数高达0.99以上，也可以作为国家经济发展水平的先行指标。2015年全国取向硅钢产量121万吨，取向硅（guī）钢的消费量也一直维持在120万吨/年左右的水平，宝武合（hé）并将使取向硅钢产市场份额占70%以上。受高利润驱（qū）使，预计未来三（sān）到五年，取（qǔ）向硅钢产能（néng）将（jiāng）出现新一轮爆（bào）发式（shì）增长，市场价（jià）格的下行压力将大大增加（jiā），利润（rùn）水平（píng）恐将大幅缩减，因此此时两者合并而产生的规模效应可以有效地抵御未来价（jià）格下跌的风险。

两强合并将增强议价能力

合并之前，宝钢产量约3500万吨，武钢约2500万（wàn）吨，宝武合（hé）并后（hòu），两家加起来约6000万吨粗钢产能，折合的铁矿（kuàng）原料约占中国铁矿总进口（kǒu）量的1/10，巨大的体量，将增加公司与供应商（shāng）谈判的筹码。

剑（jiàn）指国内（nèi）华南、西南、南亚及东（dōng）南亚市场

一场速度与激情（qíng）的大片

宝钢湛江基地和武钢防城基地建立之初（chū）主要是为了（le）顺应城市化发展的要求而进行的产能转（zhuǎn）移。宝钢湛江基地是在（zài）逐步（bù）压低了上海地区产能，并相继重组了（le）广钢、韶钢等钢厂，淘汰了近2000万（wàn）吨（dūn）落后低效产能的基础之（zhī）上建设起来的。从2013年5月打下第一桩，到2015年9月（yuè）25日一号高炉点（diǎn）火，再到今年7月二号高炉点火，短（duǎn）短三年零两个（gè）月，宝钢湛江基地已（yǐ）基本完成一期工程建设，全面进入试生产阶段（duàn），形成了年（nián）产（chǎn）铁水823万吨、钢水892.8万吨的规模能力。目前湛江钢（gāng）铁生产的（de）汽车板已开展产（chǎn）品认证，并已向南方多家汽车厂商供汽车用钢（gāng）10.22万吨同时，热轧管线钢等产品已开（kāi）始向印度、西班牙出口。

而武钢防城港基地，相对发（fā）展缓慢。今年3月份才开启了一（yī）条冷轧产线，年产能不足100万吨。

同（tóng）质化竞争的产（chǎn）品（pǐn）合并，更有利辐射华南市场

武钢（gāng）防城港基地主要（yào）产品为汽车、家电制造所需的热轧薄板、镀锌板、彩涂板等中高端板材为主。宝（bǎo）钢湛（zhàn）江项目以华南汽车、家（jiā）电、机械（xiè）和建筑等行业用板材以及船用板、管线钢、优质碳素结构钢为主要品种。两者均以汽车板与家电板市场为主，相（xiàng）距不过200公里，合并后对区域市场（华南、东南亚）有非常明显的市场影响（xiǎng）力。

所以整体看（kàn），如果（guǒ）宝武合并顺利，防城港项目应该会加快节奏，内陆产能逐步退出没竞争力领域。

地方利益大洗牌，武汉可能再（zài）失一个央企（qǐ）总部

此次合并，成立的集团拟命名“宝武（wǔ）钢铁集团”，原（yuán）武钢（gāng）集团成为新集团的子公司（sī），拟更名为“武钢新产业发展公司”。

武汉一直是北京、上海、广东之外的另一（yī）个央企重地，继失去葛洲坝、中（zhōng）国长航及武钢之后，武（wǔ）汉仍拥有东（dōng）风、武汉邮电科（kē）学院两个央企。此外，武汉邮（yóu）电科学院几年前也传出（chū）被另一家央企整合的（de）消息，如（rú）果这（zhè）一传闻属实，对武汉来说，也不失为一个打击。

其中，葛洲坝总部曾由宜昌搬至武汉，后来被（bèi）整合到中（zhōng）国能建集团，中国长航则是（shì）另一个（gè）位于武汉的央企，主营（yíng）内河运输，后来（lái）与中外运集团被整合（hé）为中外运长航，在这一轮央企重组潮中，中外运长航又被并（bìng）入招商局，成为招商（shāng）局旗下的二级公司。

宝武合并（bìng）之后的（de）新总（zǒng）部无论放在哪里，都会（huì）对另一座城市带来损失。

中国钢铁“北强南弱”格局将被打破

国内钢铁产业长期存在“北（běi）强南弱”、“北钢南运”的（de）格局，宝武合并将打破这（zhè）一格局。

目前，中国（guó）钢铁产业（yè）中心（xīn）分布在河北、辽宁、山东、西北以（yǐ）及长江中下游地区，整个（gè）华南地区几乎没有大型钢企。例如，广（guǎng）东省是国内最大的钢材消费市场，但（dàn）钢（gāng）材自给率只有大约40%，大部分钢材需要从外省调入或者进口。

正是看中这个巨大的消费市场，再加上当地政府（fǔ）的积极推进，宝钢与武钢多年前就在华南地区落下大（dà）棋。宝钢湛江项目与武钢防城港项目，均按千万吨级的（de）产能投资建（jiàn）设（shè），大有在华南地区再造一（yī）个宝钢与武钢的势（shì）头。尤其是宝钢，为了推进湛江项目的开工，不惜压低上海本部的产（chǎn）能指标（biāo）。

值得注意的（de）是，宝钢湛江项目与武钢防城港项目均位于北部湾地区，这（zhè）里坐拥天然良港，在进（jìn）口铁矿石与钢材运输方面具备很大的成本优（yōu）势，且紧邻东（dōng）亚、东南亚、南亚三个巨大的新兴市场，被认为是亚洲海岸线与人口分布的地理（lǐ）中心，市场潜能（néng）十分巨大。宝钢管理层曾透露，未来东南亚（yà）北部湾地区会（huì）有超过8000万吨的（de）钢铁产能，这里可能成为新的全球钢铁中心。

另外，武汉、上海两个中心城市正处在（zài）“退二（èr）进三”的产业转移浪潮之中，工（gōng）业企业（yè）搬离市区是迟（chí）早的事情，宝钢与武钢的产业（yè）南移也是大势所（suǒ）趋，国内钢铁产业的“北强南（nán）弱”格局将被改变，甚至会出现钢铁产业重心整体南移的情况。

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